市场利率上行周期通常将推高贷款利率,前三轮利率上行周期中A股银行录得绝对收益和相对收益的概率均为三分之二。

高利率是刺破资产泡沫的利刃，而现在，狼来了!

2021年3月2日，国新办举办的发布会上，中国银保监会主席郭树清围绕金融体系，对贷款利率、地产、养老保险等诸多方面做出最新指示，其中最重要一点即提及2021年贷款利率将回升。

郭树清表示，因为2021年整个市场利率在回升，估计贷款的利率也会有回升，可能会有所调整，但是总的来说，利率还是比较低的。

针对上述表态，结合最新的监管表态，东吴证券认为，一季度新发放的贷款利率环比已经企稳，当前时点逐步进入利率回升的新阶段，尽管总体回升幅度有限，但趋势明确。除了观察宏观环境和监管表态以外，东吴证券微观层面调研银行也得到正面反馈，部分中大型银行已经上调了一些产品(如经营性贷款)的利率指导价，上调幅度约5-25BP不等。

东吴证券研报还显示，数据层面，2020年四季度货币政策报告显示，2020年12月新发放贷款加权平均利率为5.03%，环比9月降低了9BP，其中一般贷款的利率环比降低1BP至5.30%，可以看出2020年四季度贷款利率基本企稳。展望2021年一季度货币政策报告，考虑到报告披露的是每季度最后一个月新发放贷款利率，而3月初部分银行已经开始上调部分指导价， 因此东吴证券判断，一季度的货币政策报告中就已经可以印证贷款利率回升的趋势。

东吴证券同时强调，贷款利率回升并不等同于加息周期。监管表态中也明确提到，有很多让利实体的政策会延续，但2021年随着市场利率回升，贷款利率也自然回升，一定程度上是2020年的非常规贴息、免息工具逐步退出，推动利率回升到合理的区间。不过，对于银行经营层面而言，贷款利率回升是明确的利好，而控制回升幅度也更能保证企业稳定，有利于银行资产质量。

《证券市场周刊》统计多家上市银行发布的2020年业绩快报也发现，银行业绩在2020年四季度获得显著改善;而且，多家中小银行四季度业绩增速与资产质量双改善为普遍现象。再通过对比银保监会近期透露的几组行业数据可进一步验证上述发现，总体来看，2020年四季度，银行业利润与资产质量整体拐点向上，与近期公布的几份业绩快报呈现的趋势基本一致。

撷取银保监会公布的几组指标对比如下：2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，银行业净利润增速分别为-9.41%、-8.27%、-1.8%，这意味着四季度单季净利润增速为40%以上;2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，银行业拨备覆盖率分别为182.40%、179.89%、182.3%，不良贷款率分别为1.94%、1.96%、1.92%。上述数据表明，银行业基本面在2020年总体表现是逐渐向好，尤其是在四季度，与前三季度相比更是有了质的改变。

同时，2020年12月的金融数据也显示：M2增速回落，LPR环比持平。截至2020年12月末，M2 余额为218.68万亿元，同比增长10.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.4个百分点。12月，社会融资规模增量为1.72万亿元，比上年同期少4821亿元;2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元;其中，对实体经济发放的人民币贷款增加20.03万亿元，同比多增3.15万亿元。截至2020年年末，社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%;其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为171.6万亿元，同比增长13.2%;委托贷款余额为11.06万亿元，同比下降3.4%。

值得注意的是，2020年，无论是贷款增量还是贷款存量，都出现了明显的增长，并且是双位数增长。再来看价格的变化，2021年1月，1年期LPR和5年期LPR分别为3.85%、4.65%，均与上月持平，1年期MLF利率与7天逆回购利率均与上月持平，市场利率水平保持平稳。在利率开始缓慢上行及资产质量改善的双重因素驱动下，银行业绩进入较为强劲的修复期。

根据2020年三季度货币政策报告的披露，2020年9月，金融机构一般贷款加权平均利率比6月上行5BP，这一变化令部分投资者判断贷款利率拐点可能已经来临，事实果真如此吗?2020年12月以来，经济基本面的改善使得银行四季度业绩增长超市场预期，现在市场最关心的问题是，经历疫情打击之后的经济复苏的可持续性究竟如何，是昙花一现还是新周期的开始?而这对银行贷款信贷需求及贷款利率未来走势的判断至关重要。

大幅加杠杆周期未到

作为典型的周期股，银行经营与宏观政策的关系紧密相连。央行在2020年三季度货币政策报告中再次强调“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，由此可以判断2021年货币政策大概率会边际收紧，目前机构普遍预测2021年M2增速将回落至9%-10%，从而导致商业银行总资产扩张降速。

根据中央经济工作会议精神，央行制定出2021年重点工作任务：主要有以下四个方面：一是稳健的货币政策灵活精准、合理适度;二是进一步加大对重点领域和薄弱环节的金融支持;三是持续防范化解金融风险;四是深化金融供给侧结构性改革。值得注意的是，央行明确提出要保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。

为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，基于2020年 经济低基数效应，2021年货币政策基本会保持稳健适度的总基调，社融规模增速降至10% 左右，则总体规模增加30万亿元左右，与2020年相比信用边际收紧。

此外，为处理好恢复经济和防范风险的关系，国务院常务会议已决定延续2021年普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，央行目前采取的再贷款、再贴现、小微企业贷款支持工具等政策也将会缓慢退出。通过保持政策的连续性、稳定性和可持续性，银行资产质量波动性降低，风险得到缓释，盈利确定性提高。

回顾2020年的发展历程，尽管有疫情这个最大的不确定性因素的影响，但中国经济总体走势继续保持良好，年内呈现“前高后低”的特点。年初疫情对国内经济造成巨大的冲击，导致一季度GDP增速同比下滑6.8%;不过，受益于国内疫情防控到位和逆周期政策的调节发力，中国在全球率先恢复正常生产秩序，三季度经济增速开始转正，同比增速为0.7%。

根据IMF发布的《世界经济展望报告》，中国经济复苏快于此前的市场预期，将成为2020年世界主要经济体中唯一保持正增长的国家。由于疫情对全球经济都产生了不利的影响，全球产品生产供给出现缺口，随着国际订单向国内的转移，中国出口自2020年3月开始持续回升，11月末累计同比增速达到2.5%。

对比国内外经济发展情况可知，基于2020年三、四季度较好的发展态势，中国经济在2021年上半年将延续修复趋势，在低基数效应的作用下，上半年，名义GDP增速有望超前期高位。下半年，如果全球疫情逐步得到控制，国内逆周期政策逐步退出，在全球供给竞争恢复和需求增加的叠加效应下，中国经济增速将会放缓。总体而言，2021年，中国经济继续修复趋势，年内呈现“前高后低”的特点，对银行经营形成强有力的支撑。

为应对疫情对经济造成的不利影响，中国采取宽货币、宽信用、宽财政的政策助力经济发展，宏观杠杆率出现阶段性上升。2020年三季度，实体经济部门杠杆率为270.1%，比年初上升24.7个百分点，其中居民部门杠杆率为61.4%，非金融企业部门杠杆率为164%，政府部门杠杆率为44.7%，比年初分别上升5.6个百分点、12.7个百分点、6.4个百分点。

与此同时，中央经济工作会议提到要保持宏观杠杆率基本稳定，当前对宏观杠杆率的调节重在增速把控，预期2021年宏观杠杆率仍会出现上升，但增速有所下降，宏观杠杆率基本保持稳定。因此，2021年社融规模增速会略高于GDP的增速，不过，总体差异仍在增速基本匹配的区间范围内。

根据安信证券的分析，从央行过去的表态来看，“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述并不意味着2021年宏观杠杆率没有上升空间。具体来看，2017年四季度，央行货币政策执行报告中提到，2017年宏观杠杆率趋稳。2017年之前的一段时期，中国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策的有效实施，2017年，中国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。2018年4月，中央财经委员会第一次会议指出，要努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018年年底，中国宏观杠杆率为249.4%，较2017年降低1.5个百分点。

实际上，“宏观杠杆率稳定”是一个相对宽泛的表述，并不意味着2021年年底宏观杠杆率维持在2020年年底的水平，而是根据经济恢复情况、实际融资需要进行动态调整。根据安信证券的预计，2021年可能类似于2017年，宏观杠杆率小幅提升，但上升的幅度明显减少。在当前的经济环境下，只要监管层尚未表态“要求宏观杠杆率下降”，则出现2018年紧信用环境的概率偏低，同样，出现2018年上半年银行股估值大幅下行的可能性也较低。

贷款利率回升的三种路径

国泰君安认为，贷款利率回升可能有以下三种演绎路径(按发生概率从大到小排序)：

路径一(发生概率最大)：贷款加权平均利率“自发式”上移，政策利率维持不动，类似于2021年一季度的状态。一季度财政政策温和退坡，叠加货币政策虽然在流动性方面维持“紧平衡”，但在信用端却边际趋紧。一方面，企业信贷需求上升的同时信贷额度则有所趋紧。而另一方面，银行在2020年让利1.5万亿元后，在2021年也有“以价补量”的动力，由此贷款利率出现了“自发式”的上调。

路径二(发生概率其次)：LPR上行，进而贷款利率回升。LPR在18家商业银行自主贷款报价的基础上决定，对贷款利率走势具有方向性和指导性。

2013年10月至2014年4月，1年期LPR出现6次上调，从5.71%逐次上调1BP 5.77%。与此同时，2013年10月至12月，贷款利率回升15BP至7.2%。

2014年11月后，LPR发生了13次下调，1次小幅上调。此间，在LPR下调后，贷款利率多数出现下调，且幅度超过同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10BP，而贷款加权利率于2020年一季度末下降36BP;2015年8月26日和10月26日，LPR分别下降25BP和15BP，而2015年三季度和四季度贷款利率分别下降34BP和43BP。

因此，后续贷款利率的回升的另一种可能路径是在LPR报价上行的基础上实现的。

路径三(发生概率不大)：上调MLF利率，进而LPR上行，最终贷款利率回升。从历史上MLF、1年期贷款利率的上调来看，每一轮上调都不会是单独一次的调整，均为持续3次以上、幅度较大的“加息周期”。

首先2016年前，2007年至2008年，2010年10月至2011年7月，1年期贷款利率分别出现了7次和5次上调，每一轮上调都是持续性的“加息周期”。

其次2016年后，MLF政策利率分别在2017年1月24日、3月16日和2018年4月17日发生了三次10个BP的上调，开启加息周期。

国泰君安认为第一种路径发生概率最大，第二种和第三种发生概率均不大，特别是第三种开启“加息周期”的概率较小。

首先，财政退坡、前期一些贷款财政贴息等政策退出(不是央行导致)导致的“紧信用”格局仍将持续，路径一“银行自发式”的贷款利率回升发生概率将较大。并且贷款利率回升是相对于2020年而言的，总体仍将保持较低水平，继续支持企业发展。后续货币政策中在企业贷款利率方面，将仍会延续央行货币政策委员会在2020年第四季度例会提出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”和《2020年四季度货币政策执行报告》中的“巩固前期降成本的成果”的基调。

其次，当前货币政策稳字当头，转弯但不会“急”，特别注重利率政策，不会轻易发生调整。四季度货币政策执行报告中强调政策调控将“价重于量”。叠加前期货币政策司司长孙国峰也表示“当前利率水平是合适的”，LPR等政策利率调整的可能性较小。事实上，2月以来，LPR再次维持十个月“按兵不动”。

最后，当前经济形势并不符合历轮“加息周期”的开启条件。

“加息周期”是以经济背景为基础的，央行决策略有所滞后。无论是2008年、2011年还是2016年，“加息周期”中的宏观环境均为经济企稳或回升、通胀处于高位或者持续回升时期;而降息则主要发生在经济增速和通胀的下行期。

而当前国内经济行至变奏阶段，外部不确定性因素犹存，复苏虽然趋势不变，但环比动能自2020年12月以来就有所趋缓，叠加“就地过年”等冲击，服务业仍然较弱，实体企业的发展仍然需要货币政策呵护。

此外，国内物价水平保持温和态势，CPI二季度方至高点2.6%附近，尚不构成货币政策的掣肘。

价稳量缩或是最好选择

2021年以来，“宏观政策不急转弯”成为市场高度关注的货币政策动向，这或许是驱动本轮经济复苏持续时间好于市场预期的关键所在。目前，市场对2021年经济复苏的大方向分歧并不是特别大，但由于基数的原因，GDP增速“前高后低”的走势，以及政策可能收紧的预期，导致投资者对经济复苏的持续时间存疑。若从企业融资环境改善以及政策的持续性角度来看，本轮经济复苏可能会有“超预期”的表现。

2021年“紧信用”对应政府债券退出，但实体融资环境仍处于偏有利的阶段。根据安信证券的测算，2021年社融增速约为12%，较2020年下降1.3个百分点左右，主要是因为政府债券发行量会减少，若计算扣除政府债券后的社融增速，2021年约为11.32%，较2020年下降0.78个百分点。

按照历史经验，社融增速的拐点往往领先于经济的拐点，并且社融增速大幅下行也往往预示着宏观经济未来将面临下行压力。这种历史规律在社融口径中尚未加入政府债券时成立，因为社融增速的变化即反映了实体企业与居民融资需求、融资环境的变化，这些融资主体都是顺周期的。

但在社融口径中加入政府债券后，上述历史规律可能会有所不同。由于政府债券具备较强的逆周期调节属性，在经济下行周期，例如2019-2020年，政府债券发行量加大，社融增速仍在上行;而政府债券发行量减少，导致社融增速下降，可能就未必会导致经济增速立即下行。

随着经济的逐步修复，逆周期调节政策逐步退出是大概率事件，可以推测2021年社融增速拖累项可能是政府债券发行减少;而企业、居民融资需求目前仍处于恢复过程中，并且政策也鼓励居民消费、鼓励制造业与民企融资，实体经济融资环境仍处于偏有利的阶段。因此，观察扣除政府债券后社融增速每年变化情况，预计2021年下降幅度与2017年接近，远远不会形成像2018年那样大幅信用紧缩的局面。

制造业以及与其紧密相关的上下游(批发零售业)是银行对公信贷主要投放领域，也是银行不良贷款的“重灾区”，制造业主体以民营企业为主，其自发的投资行为可用来表征企业家对经济增长的信心，与房地产投资、基建投资具备较强的逆周期属性不同之处在于，制造业是顺周期的。因此，通常可用制造业景气度来观察宏观经济、银行业的景气度。2019年下半年以来，制造业贷款余额增速已经明显回升，已极大地改善了过去企业融资难、融资贵的困境。

中泰证券表示，在2021年财政宽松有限的预期下，预计整体社融维持“紧平衡”，贷款利率具备走高的基础。

2021年1月以来地方债国债净融资额呈现同比明显减少的趋势，此外政府工作报告将赤字率初步定在3.2% 左右的水平，较2020年3.6%以上的赤字率有一定回落，同时地方专项债额度较 2020 年下降 0.1万亿元至3.65万亿元 ，不再发行特别国债。在财政政策2021年更注重提质增效、货币政策总体稳健、信贷供给额度有限但需求仍旺的情况下，预计社融环境是 紧平衡 的状态，全年社融增速在 10%-11% 左右。

中泰证券认为，2021年信贷供求关系是有缺口的，银行的议价能力有提升，银行贷款利率是持续回升的趋势。从其微观调研的结果看，新发贷款利率在往上走，预计供求共振下这种趋势至少可以延续半年。

贷款利率监管政策之辩

3月2日，郭树清在国新办举行的推动银行业保险业高质量发展新闻发布会上，在回答金融业支持实体经济会有哪些举措时表示，“肯定有很多政策还会延续下去的，让利比较多的是贷款利率。”

2020年疫情冲击下，央行通过多次降准和减费让利措施，为实体经济共让利1.5万亿元。在流动性宽松和监管引导下，人民币贷款平均利率从年初的5.44%降低31BP至5.03%，环比三季度下行9BP，为2008 年金融危机以后的最低水平。2021年以来，随着实体经济的回暖和央行短端流动性的小幅收紧，新发放贷款利率呈现小幅上行。

因此，郭树清表示，2021年整个市场利率回升，估计贷款利率会有回升和调整，但总体利率还是较低。

中泰证券结合郭树清表态和微观调研，判断当前新发放贷款利率已经逐步进入利率回升阶段，尽管总体回升幅度有限，但趋势可以持续到上半年。但中泰证券也认为，郭树清的发言并非加息信号，一方面郭树清同时强调了“总体利率还是较低”;另一方面，央行近期其他表述也多次强调货币政策“稳字当头，不急转弯”。

而在3月6日政府工作报告中，则提到了“推动实际贷款利率进一步降低”，似乎与郭树清 “信贷利率回升”的表态相矛盾。中泰证券认为，这之间看似矛盾，但其实也印证了监管结构性的货币政策方向。

一方面，名义贷款利率在通胀上行下会小幅回升，一般对公贷款和消费贷等贷款市场化定价领域贷款利率会随市场整体利率中枢的上移而缓慢爬坡。另一方面，贷款利率上行幅度会小于市场利率。预计央行会通过压降贷款利率与LPR之间的利差、减免银行服务收费等方式，释放利率市场化改革促进降低贷款利率的潜力;同时通过再贷款等结构性货币政策工具，为企业继续提供优惠利率贷款，也有利降低整体加权贷款利率水平。

中泰证券表示，贷款利率的松动与经济环境相关，监管会相机抉择。2020年，监管对于控制企业融资成本的定调是比较明确的，对银行的监管或者行政指导是比较严格的。近期监管有一定松动，跟当前的经济环境相关。监管对于银行让利或者贷款利率的态度是相机抉择的，监管对银行的利润是“既爱又恨”：经济压力大的时候对银行有让利实体的要求;但是银行利润是银行资本的重要来源，银行利润的释放或者贷款利率的回升对银行资本补充和化解是有帮助的。经济向上走的时候监管政策会适当放松，是相机抉择的一个过程。

银行营收增速回升动力

而当前，市场基本已经达成共识——本轮政策“不急转弯”是经济持续复苏的基础。宏观政策“大开大合”往往不利于企业家预期的稳定，2020年年底的中央经济工作会议明确指出2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，“不急转弯”实际上为2021年经济持续修复提供了较好的基础。

既然紧信用环境出现的概率较小，那么，2021年银行营收增速回升的动力来源于何处?

2020年，银行净利息收入增长依靠的是“以量补价”，从上市银行数据来看，2020年净利息收入增速保持平稳的状态，部分银行净利息收入增速还略有提升，其核心驱动因素来自于规模扩张，主要是2020年社融保持较快增长，而净息差同比有所下降。以银保监会披露的银行业数据为例，全部商业银行以及各类型银行各季度总资产增速逐季提升，但净息差同比降幅却持续走阔，依靠“以量补价”的逻辑，2020年，银行净利息收入增速并未出现较大的下行压力。

2021年或与2020年有所不同，银行净利息收入增长逻辑可能来自于“价稳量缩”。随着社融增速触顶并开始回落，2021年银行规模扩张的速度可能略有放缓，生息资产增速预计比2020年下降1.5-2.5个百分点;2021年银行净息差预计在一季度小幅下行后将逐季回升，主要基于以下三个因素的考量：第一，2021年一季度，贷款重定价对净息差带来的负面影响，根据安信证券的测算，其负面影响约为4BP;第二，新发放企业贷款利率在2020年下半年有企稳迹象，因此，考虑贷款重定价之后，银行资产端收益率再度显著下行的概率较低;第三，2021年银行息差回升的主要逻辑在于零售信贷占比回升、贷款利率上行、负债成本趋稳，但这需要后续进一步跟踪货币政策、监管形势、经济复苏的进度。

市场利率博弈政策利率

不过，光大证券认为，贷款利率走高有很强的统计性原因和结构性原因，市场对于贷款利率的判断过多基于经济短期基本面和表内信用供求关系，这既忽视了长周期逻辑，也忽视了MPA考核促进金融机构让利实体经济的影响。未来，在降低实体经济融资成本这一政策主旋律确定的基调下，MPA大概率延续维持贷款利率点差的考核，对贷款利率已现拐点的判断可能言之尚早。

长周期视角下分析贷款利率运行特点，从宏观层面来看，基准锚(贷款基准利率和LPR)对贷款利率起到了重要引导作用，名义利率与实际贷款利率调整并不同步;基准利率调整一般出现在价格体系和实际贷款利率出现明显回落或上行时期;央行对LPR的调整取决于MLF利率调整，而宏观经济、监管政策导向以及中美利差则是决定MLF利率调整的重要自变量。

从微观层面来看，一般贷款利率拐点的出现往往滞后金融市场利率6-9个月;一般贷款利率阻尼系数更大，波动幅度弱于金融市场利率约110-130BP。

除基本面、LPR改革红利等因素外，2020年监管政策对贷款利率的压制较以往更强，贷款利率对宏观经济和货币政策的反应趋于钝化，价格信号在金融市场和存贷款市场之间的传导受阻，而MPA对于贷款利率点差的考核则是约束贷款利率向上的重要因素——这是2020年以来贷款利率的运行特点。

所谓贷款利率点差，指的是银行每月新发放的一般性贷款利率与上个月发布的1Y-LPR点差值;根据MPA贷款利率点差考核机制，考核规则要求银行季度贷款利率点差体现让利实体经济的安排，对LPR加点逐季下行，降幅不低于季内1Y-LPR平均降幅;奖惩机制则是在MPA考核中采取一票否决制，若点差变化超出合意目标，则MPA考核直接落入C档。

根据光大证券对2020年三季度末一般贷款利率环比走高的逻辑还原可知，通过复盘模拟，2020年二、三季度，一般贷款利率走势大致呈现5-6月快速下行、7-8月稳中略有降、9月小幅“翘尾”的趋势。

具体而言，2020年二季度一般贷款利率出现快速下行，主要由于央行于二季度正式推出MPA贷款利率点差考核，使得商业银行出现较强动力引导贷款利率下行。三季度以来，一般贷款利率下行趋势放缓，9月一般贷款利率甚至出现了小幅“翘尾”。但这并不意味着贷款利率的拐点即将来临，而是在1Y-LPR维持不变的情况下，商业银行只需确保三季度季均点差略微低于二季度即可，而无需考虑季均点差降幅不得低于1Y-LPR季内平均降幅这一约束条件。这样一来，三季度一般贷款利率季均值仍呈下行态势，符合MPA的考核要求。

根据光大证券的分析，决定2021年贷款利率走势的主要有以下四大因素：第一，2021年GDP增速或呈现脉冲式波动，贷款利率是否会因经济增长的基数效应而出现大幅上调，仍存在不确定性;第二，2020年中央经济工作会议定调“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，2021年大概率呈现“稳货币、信用边际收敛”的格局;第三，降低实体经济融资成本仍是政策“主旋律”，后续有望进一步出台加强负债成本管控的措施，有助于降低利率下行对NIM的冲击;第四，MPA对贷款利率点差考核若不放松，市场供求力量难以发挥决定性作用，贷款利率难言趋势性上行。

在MPA考核放松的情况下，2020年四季度至2021年四季度，一般贷款利率水平分别为5.32%、5.42%、5.42%、5.39%和5.41%，2021年一般贷款利率高点较2020年年末上行幅度为10BP。若MPA考核不放松，一般贷款利率受到的监管驱动较强，将大体持平。

2021年以来，随着经济恢复仍在继续，随着信贷需求的向上，供给边际收紧，信贷价格有望继续回升。一般而言，每年一季度尤其是1月是银行的信贷大月，数据显示1月信贷供给不弱，但考虑全年信用扩张边际放缓，预计信贷新增规模与2020年基本持平。

另一方面，对高频经济数据的跟踪显示，当前中国经济表现依旧强劲，高炉开工率与2020年年初基本持平;30个大中城市商品房1月平均成交面积高于2017-2020年同期的数据;1月制造业开工率也高于近年同期，显示下游需求旺盛;进出口也维持较好的发展态势。在需求向上、信贷供给边际收紧的背景下，预计银行的议价能力将有所提升。

值得注意的信号是，国债收益率、票据利率与民间借贷利率均出现上行，反映经济持续修复，实体经济对债务负担的能力有所上升。此外，1年期LPR互换利率边际下行，反映出银行对央行加息的预期在减弱。从这个角度来看，在经济持续修复的背景下，反映市场需求的信贷利率将边际回升，但由于监管大方向仍是减轻实体经济融资成本，因而代表政策利率风向标的LPR上升的概率则相对较小。

银行股估值反转起点

根据中金公司的统计，2021年初至3月8日，A股、H股银行股票分别上涨了9%、15%，同期沪深300指数下跌3%，恒生指数上涨5%，绝对收益和相对收益均录得较好表现。那么，现在银行股行情走到哪里了，半程还是即将结束?

中金公司表示，现在正处于银行估值反转的起点。按照经济周期的时间顺序，一个完整的银行股估值反转过程往往经历从低点开始的报表修复行情、盈利提升行情两个阶段，核心推动力分别是信用成本见顶回落，净息差/手续费收入弹性恢复，两个阶段略有交叉但特征明显。目前A股、H股银行远期市净率分别为0.9倍、0.7倍(剔除招行、宁波、平安后，估值进一步回落至0.6倍、0.5倍)，资产质量相关问题仍然是重估的核心问题;另外，目前经济复苏仍然处于进行时，贷款利率上行仍然是预期状态，未来几个季度净息差逐步企稳回升。因此，中金公司判断，目前大概率处于报表修复为主和盈利提升逻辑为辅的阶段，可以说是估值反转的起点。

除了行业因素外，中金公司表示，宏观经济、监管周期也有利于银行股表现。

首先，根据中金公司宏观组的预测，2021年中国GDP同比增速将达到9%左右，政府工作报告提出6%以上的增长目标，增长更加强调质量和效益。如果放眼全球经济体，中国、发达国家、发展中国家依次处于复苏状态，全球性的经济复苏共振意味着上行周期的持续性和幅度让人期待。

其次，银行业监管进入边际放松周期，主要体现为：金融科技纳入强监管框架，存在监管套利的异业竞争不复存在;大行普惠小微等指导边际趋宽松，数量要求从增长40%到30%，价格要求被删除，区域银行小微客户经营压力相当部分释放。

再次，银行业稳健有序的实践供给侧出清：自“包商银行事件”后，四川、山西、河南、陕西、辽宁等地区开始整合重复省内区域银行牌照，降低区域金融风险;2020年银行业处置不良资产3.02万亿元，2017-2020年累计处置8.8万亿元，超过之前12年的总和，2021年预计处置力度不减，中资银行报表真实健康表现可以期待。

最后，目前市场的主逻辑是顺周期和再通胀，金融行业，尤其是银行经营明显受益于两者。市场利率上行周期通常将推高贷款利率,推动净息差趋势性扩张;前三轮利率上行周期中A股银行录得绝对收益和相对收益的概率均为三分之二，此轮周期与2016-2018年周期更像，银行有望录得大幅绝对收益和相对收益。

中金公司表示，本轮银行股估值反转的核心因素还包括风险溢价因素(ERP)的V型反转，H股、A股目前分别录得16%、10%，较过去十年历史低点的6%、7%仍有较大调整空间，甚至大概率突破历史低点，主要源自过去十年第一次行业业绩负增长大幅修复资产负债表，相当部分银行机构的报表修复至投资者认可的真实健康状态。向前看，业绩反转和风险溢价因素反转将推动银行股价值重估。

(记者 杨练)